图1  2000-2017年中国年度固定资产投资规模

根据国际货币基金组织（IMF）数据[1]，2017年我国公共资本存量[2]（Public CapitalStock）约为31.5万亿美元，位列世界第一。如果按照IMF用公共资本存量来近似衡量基础设施存量的方式，我国目前广义基础设施的存量资产超过200万亿人民币。近年来，中国基础设施资产开始逐步进入“存量盘活、增量补缺”的发展阶段，新增基建设施主要集中于补短板和提升标准，区域下沉与行业优化的趋势较为明显。

图2  2000-2017年中国公共资本存量

与此相对应，基础设施资产的投融资，也需要“绿地（Green-field）、棕地（Brown-field）”并重。以前政府的城投平台公司为做大资产负债表，便于增加融资，被注入了不少基础设施存量资产，这些资产既有低效的非经营性资产，如地下污水管网、市政道路广场公园等，也有停车场、供水供热供气等经营性资产。与此同时，代建管理新建项目，不再是城投公司的唯一任务，它们同时也肩负着政府基建资产的金融化、证券化任务。前些年，实施“投资带动工程”策略大举介入PPP项目投资的大中型承包商，手中也积聚了一批已经或即将竣工的基础设施资产，亟需盘活，提高资产流动性。

进一步讲，基础设施资产业主在资产负债表杠杆率普遍较高的情况下，有动力通过二级市场资产交易转让棕地资产或置换低成本资金等再融资操作，改善资产负债结构，解放部分流动性，保证债务可持续，从而有参与新建项目绿地投资的条件。因此，如何通过资产盘活交易、再融资等方式为参与一级市场的基建企业腾挪出更多新的投资空间，是具有明显需求的普遍问题。

另一方面，市场上也开始出现专业的基建投资运营商，借助资本优势、产业链优势，在二级市场寻求特定行业中收购协同效应良好的基建存量项目。证监会、国家发改委在今年4月底发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，旨在将非标的基础设施资产结构化为标准的基金份额，开放给机构投资人和个人投资人投资。

总体而言，发轫较早但一直低频的基础设施资产二级市场交易，市场条件愈加成熟，有望驶入快车道，向交易流程更加标准化、交易管理更加科学化发展。

（二）发展基础设施存量资产交易尚存障碍

国内有巨量的基础设施存量资产，特别是PPP项目（主要是2014～2017年PPP模式推广示范应用期上马的）即将大规模进入运营期的时候，基础设施资产二级市场交易客观上需求旺盛，但一些主要障碍的存在，让二级市场资产交易的香饽饽“看得见，吃不着”。

一是“重建轻养”的管理惯性。多数承包商还习惯于关注工程建设的各个环节，“挣工程的钱”，对于后期基建资产管理不够重视，较少通过资产交易优化资产结构，提高投资回报率。

二是缺乏基建资产全生命期管理和价值工程应用的内驱动力。

三是中国城镇化在此前的快速发展期，客观上对新建资产需求量大，基础设施资产存量规模相对较小。如前所述，现在正是基建资产管理“转段”的关键期，有战略眼光的业主会重视存量盘活的资产交易及相关交易程序和交易技术、交易工具的发展。

（一）交易管理的基本逻辑

广义的交易管理需要同时解决交易对价、交易效率、服务安全和对交易主体资产负债表冲击等多重关切和过程中出现其他各类问题。狭义的，则注重于交易合理对价、交易效率及交易过程的安全合规。

（二）存量资产交易管理的技术体系

为提高基础设施资产交易的科学性，有必要建立一套较为完善的技术体系。其中包括：

（1）  资产权属的明晰和归位：提高项目可交易性的重要一环。很多情况下，政府移交或注入的基础设施资产存在土地权证和基础设施权属证明不全或主体不一致，而做到完全合规，所有权清晰，需要补充竣工转固、补缴税金等操作手续。

（2）  交易市场的培育：标准化产品市场如证券交易所、交商协会交易所，非标市场/场外私募市场如各地的产权交易所、地方性专项资产交易所。前不久的基础设施公募REITS，就是在标准化市场发行和交易的基础设施金融产品。然而，基础设施资产的二级市场，更多依赖非标市场和场外私募市场进行交易。

（3）  交易主体的丰富度：原始权益人、做市商、机构投资人、个人投资人等。现在情况是，基础设施资产的原始权益人数量和种类很多，但他们进入二级市场的准备不充分，意愿不强烈。由于流动性不高，收益率不稳定，做市商和机构投资人也很少，这可以从历年的基础设施ABS的发行和投资人数量得到证实。由于基础设施资产转化为标准化金融产品的难度很大，个人投资人就很难有机会投资基础设施。构建一个健康有活力的资产二级市场，需要把这几类交易主体都调动起来。

（4）  产品设计：固定资产类、债权类、股权类、夹层等混合类。单纯的固定资产并无价值，具有经济财务价值的固定资产，一定附带有获取经营性收入或收费的权利。为了转让更便利或对投资方更有吸引力，有时候我们会基于基础设施的底层资产，构造出债权、股权或股债混合的投资工具，作为交易标的物。

（5）  交易程序和中介机构。这是下一部分重点介绍的内容。

以上要素中，交易主体、产品设计和交易程序是启动市场几个比较关键的成功因素。

（三）服务特征的考量

资产交易，特别是存量基础设施资产交易，必须重视其服务特征，即基础设施的运营管理责任和所提供的公共服务不能因交易而受损，这是基础设施资产相对其他无公共属性的资产（类似于私人物品，比如汽车转让），比较特殊的地方。要把基础资产的运营维养和所能发挥的功效结合起来，不能忽视基础资产的运维功效对基础合同关系中的服务对象的影响。仅仅简单解决资产的所有权、收益权转移，不考虑运营管理服务的延续和改善，那么基础设施资产交易注定不会成功。

（四）交易程序

基础设施存量资产交易，本质上是一种针对非标资产的交易。不同于标准化物品（制造业产品、大宗商品）和金融产品（股票、债券及类股类债的产品等），其交易程序一般有两种思路。

一是资产原状交易，即不对底层资产进行结构化、标准化包装处理，由交易双方在中介机构等参与方的协助下，在场外私募市场进行一对一或一对多的交易，典型例子就是并购项目。资产原状的非标交易，是项目本身“不施粉黛”地“出嫁”，特点是相对低频、标的额度较高、运营管理责任同步转移、技术细节问题更多。

二是标准化交易，即对底层资产进行一定程度的标准化、结构化增信处理后，转换为标准或类标准资产，供潜在投资人在标准化的场内市场进行交易，这样比较方便各方识别产品风险和收益，投资人可以借助管理人、运营方的管理、运营，以较小的实际参与度通过持有购买的资产获益。我们把基础设施ABS、REITs都归到这一类范畴。基础设施资产的标准化交易，或者说证券化交易，颇有精致打扮后“待价而沽”的意味，基础资产或其附着的权利转换为场内交易的标准化产品，交易频度较高、运营管理责任视不同产品发生不同变化、流程更加标准化。

本文重点讨论基础设施存量资产，按资产原状在非标市场进行交易的情形。类似的非标市场除了场外私募市场外，还包括像地方产权交易市场、公共资源交易中心和天津金融资产交易所这样的专业化资产交易场外市场。

由于基础设施资产交易的技术细节较多，交易对手高度不确定，需要引入咨询机构的力量来进行交易管理，提高交易的确定性。

（一）明确交易标的

基础设施资产的交易标的可能是项目公司股权，也可能是债权，还可能是收益权或资产所有权。这些交易标的的多样性，客观上增加了交易的复杂性和非标准化程度，缩小了潜在投资人（交易对手）的范围和数量，一定程度上降低了交易效率；但好处是相对于标准化、结构化交易，付出的中间交易成本也比较低，省略了部分前置工作。

（二）导入专业服务

为了对冲非标场外交易带来的效率损失和更大的不确定性，交易双方非常有必要引入咨询中介机构，借助其专业服务，一定程度挽回交易效率的损失，提高交易成功率和交易安全，最终提高投资效益，防范风险。简单直白讲，引入专业机构提供服务，对资产原始权益人而言，交易资产可能卖得更快、价格更好、风险更低；对投资人而言，往往买得更安全、价格更公道合理。

（三）借鉴国际经验

高额的重大资产交易，按国际惯例交易双方均会聘请咨询中介团队。电力、水务、燃气等基础设施与公用事业的国际并购中，买卖双方通常会委聘投行、会计师事务所、律所及公关公司、行业顾问等多个中介顾问，为执行交易提供从尽职调查、财务建模到税务筹划、本地化整合等一系列服务。

例如，在加拿大蒙特利尔A25收费公路的收购案中，澳大利亚知名的收费公路融资、建设、运营和维护商Transurban从Macquarie Infrastructure Partners(MIP)手中以约6.5亿美元价格拿下该项目100%股权。其中，卖方MIP的顾问包括Macquarie（财务顾问）、Stikeman Elliott（法律顾问）、Steer（技术顾问），买方Transurban的顾问有KPMG（财务顾问）、Sumitomo Mitsui Banking Corporation (SMBC，财务顾问)、Blakes（法律顾问）、HoganLovells（法律顾问）、BTY Group（技术顾问）等，并购过程的咨询顾问费等中介费用约1300万美元，占交易金额约2%。整个收购过程历时约5个月。

中国的基础设施资产交易虽然未必像国际并购一样复杂重大，但中介服务机构的参与仍然必不可少。中介机构参与到交易全程中，保证专业人做专业事，同时避免信息披露无序及失控，管理可能出现的利益冲突和委托代理等风险。

（四）中介机构作用

对于卖方，中介机构的服务内容主要有：（1）协助梳理资产现状，进行统一的高质量基础尽调，形成项目/资产信息备忘录等专业文件或建立尽调资料库，提高信息披露的效率，缩短买方团队的尽调时间。（2）专业的中介机构会利用对潜在买方市场的了解，对资产行业特性的理解，交易价值的挖掘和展示，强大的推介能力，多角度激发买方的交易兴趣和热情，邀请更多买方参与项目竞购。（3）恰当、合规地运用招标、竞争性谈判等一对多的标售程序，对潜在买方施加符合商业惯例的竞争压力，争取更有利于卖方的交易条件，提高交易效率和成交率，也为卖方团队提供决策参考。

对于买方，中介机构的服务内容主要有：（1）搜寻符合投资标准的目标资产，初步筛选进一步跟踪的理想标的，节省委托买方的搜寻成本，提高交易效率。（2）进行专业尽调，揭示资产风险，提出改进交易结构、交易条件和未来资产管理运维的方式，以及促进资产保值增值的有效方法。（3）牵头的中介机构帮助买方管理协调多专业的中介团队，组成类似跨国并购顾问团的工作组，让其顺畅高效地工作，综合各类信息源，设计有利于买方的交易策略和节奏把握，争取更合理的交易条件和时点。

（五）顾问费结构

无论是存量资产交易的买方或卖方顾问，市场惯例已经形成了中介机构可以接受适度承担一部分交易风险的中介顾问费结构，即所谓前期费（基本费）+成功费（成功交易佣金）。与庞大的交易标的额和时间成本相比，合理的中介费水平和费用结构，加之高质量的服务，显然可以让交易过程的中介服务“物有所值”，可以有效地降低委托方的风险。但是，仍然需要遵循基本的市场意识和规则：获益更多的市场主体一方，承担更大的风险，咨询中介机构提供的是专业服务和决策参考，不可能承担完全的或主要的交易风险。有些委托方要求咨询机构自费承担前期所有的工作，直至交易完成才从交易成交价中抽佣，显然过分加大了中介咨询机构的风险。

（一）培育专业意识，善用咨询中介机构

尊重智力服务和专业精神是基建行业和市场向更高质量、更成熟稳健发展的特征。如果继续任由简单粗放式的发展，很可能会带来效率浪费、效果折损，使市场参与各方都没有赢家，这样的市场将永远是一个劣质市场。

（二）推动中介咨询机构行业自律

中介服务机构宜建立自律组织或形成某种自律机制，明确专业服务的内容和标准，倡议可持续的、公平合理的中介顾问费结构和费率水平。不要指望“做一单算一单”的一锤子买卖，要靠长期稳定的专业服务质量赢得市场交易双方的信任。

 （三）场外市场组织者发挥重要作用

专业化的资产交易场外市场，能够为资产卖方双方提供更加专业化、定制化的资产交易方案和合规的标准化流程。同时，有意识地试点推动中介咨询服务在基础设施资产交易中的应用，充分发挥不同角色在资产交易中的不同作用，并对交易经验和案例加以总结，共同推动市场发展。